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为何美国国债还有市场?  

2011-08-23 01:29:28|  分类: 经济 |  标签: |举报 |字号 订阅

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为什么资金仍在不断涌入美国短期国债市场?这是一个有趣的问题,因为本月初美国信用评级被调低,而3个月期美国国债的收益率目前仅为0.01%。眼下解释有很多:投资者在寻找避险资产;对经济增长忧心忡忡;担心通货紧缩;采取动量交易策略。或者,四个原因都有。

但是,还有一个因素值得投资者关注:公司和资产管理机构是如何处置多余“现金”的?

前两周,国际货币基金组织(IMF)不动声色地就此发布了一份具有里程碑意义的报告,作者是前纽约联邦储备银行(New York Federal Reserve)经济学家佐尔坦?鲍兹(Zoltan Pozsar)*。尽管这份报告以一种枯燥的、央行风格的语言写就的,但其结论相当引人注目,不仅是就当前的市场波动而言,更涉及未来的系统性风险。

最关键问题的核心在于公司、资产管理机构和证券借出人(如托管银行)如何处置其资产负债表中的“现金”。二十年前,这些资金池规模不算大,全球总规模不过1000亿美元,而每家公司通常只持有1亿美元左右的现金。但近些年来,随着资产管理行业整合、各公司的财资管理功能集中化,现金池规模呈爆炸式增长。从全球来看,机构现金管理部门控制的现金规模眼下在2万亿至4万亿美元之间。鲍兹认为,平均而言,每家证券借出人持有现金750亿美元,每家资产管理公司持有200亿美元,而每家美国大公司持有150亿美元。

这令人震惊。但是,更令人震惊的是这些“现金”的最终去处。二十年前,它们通常被存入银行。但近年来,现金管理部门已开始不再考虑银行了。以2007年为例,存入银行的现金比例只有16%至20%。为什么呢?鲍兹认为,关键的因素在于风险管理而非收益率。从上世纪90年代到全球金融危机之前,美国联邦存款保险公司(FDIC)仅为每个账户存入的前10万美元提供保险。尽管现金管理部门千方百计想把现金存入多家银行,但由于现金池的规模太大,根本不可能实现有效的多样化。所以,它们一直在努力寻找比没有保险的银行存款更安全、且流动性高的替代方案,比如回购交易(得到抵押品的支持)、货币市场基金(通常得到银行的暗中支持),或者评级较高的短期证券(比如有AAA级资产作为担保的商业票据或抵押债券)。

鲍兹指出,这种局面严重地扭曲了货币总量(具有讽刺意味的是,只有存入银行的现金,才会在美联储的账目中被记为M2“现金”)。他还认为,这种模式是2007年之前影子银行繁荣景象背后一个很少受到关注的因素。毫无疑问,他是对的。

但是,真正有趣的是当前的情形。2008年金融危机爆发之后,FDIC将提供保险的存款上限提高到了25万美元,现金管理部门也由此把存入银行的现金比例提高到33%。然而,调查结果显示,他们不打算再提高比例——这意味着仍有数万亿美元处于银行体系之外。这也造成了一些潜藏的巨大系统性风险:正如鲍兹所指出,除了FDIC提供保险的银行存款以之外,机构所持现金的数额(因此不受政府保护)目前相当于FDIC所保护资金规模的三分之二,而此比例在1990年时仅为5%。一旦危机来袭,这可能成为新的恐慌之源,因为银行对货币市场基金等能否真正起到保护作用尚未可知。      

      但是,这种保险“真空”也影响资产价格。自2008年以来,影子银行世界的大部分几乎都已坍塌。因此,现金管理部门眼下正疯狂寻找配置“现金”的新场所。一部分涌入了货币市场基金(这些基金购买政府债券)或者回购市场(通常得到债券的支持);也有些现金直接进入美国国债市场。不管是哪一种情形,最终后果都是美国国债供应紧缺,尤其是由于银行和结算所出于监管要求考虑,也在抢购美国国债。

因此美国国债的低收益率是必然结果。从投资角度看,这样的回报水平可能显得太过疯狂;但美国国债对现金管理部门仍有吸引力,因为其流动性强,而且更为关键的是,它的风险低于没有保险的银行存款。或者,换种说法,在面临押注美国政府和美国银行谁更安全的选择时,坐拥巨额现金的大公司和资产管理机构看好的还是前者。这是一种完全理性的选择。不过,这也有力地提醒人们,美国的金融系统依然扭曲得厉害。而这可不是个让人安心的消息,在市场经历了过山车般的一周之后尤为如此。

作者:英国《金融时报》专栏作家 吉莲?邰蒂

*《机构现金池与美国银行体系的特里芬难题》;佐尔坦?鲍兹(Zoltan Pozsar);国际货币基金组织(IMF)工作报告 11/190号;2011年8月1日发布

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